国信固收：以中期政策利率MLF为锚 搭建中国利率曲线定价体系

来源：国信固收研究　　cms-style="strong-Bold font-L align-Justify">　　概要　　1、利用利差产于关系来确认长年利率的定位是当前债券市场投资者应用于的常用方法。传统上，各期限利率与公开市场OMO利率展开较为研究。　　2、2016年至今，两个因素的变化令其中期政策利率MLF的基准性强化：首先，2016-2020年时期，中国利率变化经历了原始的牛熊周期，这个周期为经验数据的累积奠下的坚实基础。其次，当MLF利率挂勾于信贷利率开始，中期政策利率—MLF的基准性以求明显强化，其一方面相连在货币市场末端，影响商业银行的负债成本，更为重要的是其另一方面相连于贷款末端，明显影响实体融资成本的变化。

正是由于这种上下相连的桥梁起到，令其中期政策利率MLF的基准性明显增强，可以预计其未来变化的敏感性和政策意图开始打破OMO利率，更加具备领先性和政策意图的传递性。因此可以预期，在利差产于思维下，与时俱进，展开政策利率的换锚，可以更佳的对于中国债券市场的利率曲线展开定价。

　　3、辨别2016年至今的原始债券牛熊周期，以（MLF利率-1Y金融债利率）利差变化为取决于标的，可以找到如下几个结论：　　（1）、（MLF利率-1Y金融债利率）利差合乎加息周期变平、减息周期减陡峭的经验规律，但是在特减息过程中，利差曲线的覆以或底不具备经验参考性（利差上可不断扩大至180BP，下可膨胀至-140BP）；　　（2）、在货币政策平稳（既无加息又无减息）时期，（MLF利率-1Y金融债利率）利差维持平稳性，基本环绕在（40，70）BP范围内纵向波动，利差平均值为50-60BP。　　（3）、必须留意的是，MLF利率与1年期政策性金融债的属性关系类似于历史上1年期中央银行票据和1年期金融债关系，但是由于MLF的所求流动性很弱于金融债券，因此MLF利率常常低于同期金融债品种，这主要反映为流动性溢价。

　　4、总结辨别2016年至今的原始债券牛熊周期，以（10Y金融债利率-MLF利率）利差变化为取决于标的，可以找到如下几个结论：　　（1）、（10Y金融债利率-MLF利率）利差合乎加息周期变平、减息周期减陡峭的经验规律，但是在特减息过程中，利差曲线的覆以或底不具备经验参考性（利差上可不断扩大至190BP，下可膨胀至-30BP）；　　（2）、在货币政策平稳（既无加息又无减息）时期，（10Y金融债利率-MLF利率）利差维持箱体波动特征，基本环绕在（-10，60）BP范围内纵向波动，利差平均值为20-30BP。在经济预期向好阶段，利差不断扩大，最低至50-60BP；在经济预期黯淡时，利差增大，低于至（-10，0）区域。　　5、总体而言，2016年以来债券市场早已经历了一个原始的牛熊周期，中期政策利率MLF对于整体利率曲线定位的基础性大大强化。

利差曲线仍然遵循着“加息变平、减息减陡峭”的基础规律。尤其必须特别强调的是，在货币政策平稳（既无加息也无减息）时期，各期限利率与中期政策利率的利差变化具备箱体性特征，下有覆以而上有底，遵循“经济预期向好，利差不断扩大；经济预期黯淡，利差增大”的规律。　　正文　　关于中短时期内（例如3-6个月时期）利率的研究有两个内容，一者研究预测利率的变化方向（上或下），另一者研究预测利率在某一方向中的变化幅度。　　前者基本就是指名义经济增长率的变化方向应从，构成了更为共识完全一致的方法论。

后者则一直没构成比较成熟期的定价模式，投资者往往不会凭借市场感觉、历史参考等模式展开猜测定价，其中利用长短利差产于的模式是一个更为常用的方式。　　在《投资交易笔记》（蓝皮书）一书中我们曾讲解过长短利差产于经验实地考察下的定价模式，明确图示如下：　　这一模式研究的是10年期政策性金融债利率（上图中的10Y利率指10年期政策性金融债利率）与短期7天买入之间的关系。

　　这个定价模式中有如下几点必须留意：　　1、长短利差具备平稳的经验参照关系只不存在于货币政策正处于平稳时期，即短期买入利率保持稳定时期。在短期买入利率正处于显著的下行（加息周期）或上行（减息周期）过程中，利差强弱没参照意义。遵循加息变平（利差增大）、减息减陡峭（利差不断扩大）的规律，这个情况下的利差强弱只是对于政策性利率变化的反应。

　　2、在短期买入利率（7D）维持在平稳区域内（既无加息又无减息的时期内），10年期金融债券利率与7天买入利率的利差反应经济预期的变化。遵循经济预期向好，利差不断扩大（10年期利率下行）；经济预期向很弱，利差增大（10年期利率上行）的规律，同时从历史变化的经验来看，这个时期的利差可以下有覆以（130个基点附近）、上有底（50个基点附近）。　　3、考虑到货币政策调控机制的大大完善化，短期市场买入利率愈发被精准的定位在政策利率OMO—7天逆回购利率附近波动，因此在一定程度上，7D货币市场利率可以被OMO逆回购利率所代表。

即OMO逆回购利率是货币市场买入利率的中枢，其引领着货币市场利率而变化，受到宏观经济基本面与金融状况因素影响，而与当期的市场流动性关系不大。　　总体来看，在加息或减息周期中（展现出为短期货币市场利率具备显著的方向趋势时），不应用利差强弱来定位长年利率幅度。只有在短期货币市场利率平稳的时期内（即OMO逆回购利率平稳时期），长短利差具备覆以或底的参照意义，经济预期向好，利差将大大缩放，以后130个基点，经济预期向很弱，利差将大大增大，以后50个基点附近。　　上述以短期货币市场利率（或OMO利率）为锚测度长年利率定价的模式是2002-2015年时期所累积的经验数据，明确编撰可参照《投资交易笔记》（蓝皮书）明确章节。

　　时代变迁，2016年以来以后今日，一个最重要的角色（中期政策利率—MLF）问世并发展壮大了，必须我们与时俱进，在新的基准基础上思维中国利率曲线的定价体系。　　2016年以来，中期政策利率-MLF横空出世，并大大发展壮大，其基准意义大大增强，愈发受到市场的注目和探讨。2016年至今，两个因素的变化令其中期政策利率MLF的基准性强化：　　首先，2016-2020年时期，中国利率变化经历了原始的牛熊周期，这个周期为经验数据的累积奠下的坚实基础。

　　其次，当MLF利率挂勾于信贷利率开始，中期政策利率—MLF的基准性以求明显强化，其一方面相连在货币市场末端，影响商业银行的负债成本，更为重要的是其另一方面相连于贷款末端，明显影响实体融资成本的变化。正是由于这种上下相连的桥梁起到，令其中期政策利率MLF的基准性明显增强，可以预计其未来变化的敏感性和政策意图开始打破OMO利率，更加具备领先性和政策意图的传递性。　　因此可以预期，在利差产于思维下，与时俱进，展开政策利率的换锚，可以更佳的对于中国债券市场的利率曲线展开定价。

　　因此，我们自由选择2016年以来的历史周期，对于债券市场各期限品种与中期政策利率MLF展开利差较为。　　（一）中期政策利率MLF与1年期政策性金融债的关系　　首先必须特别强调的是，中期政策利率MLF与1年期金融债利率期限完全相同，两者之间的利差并非期限差异所造成。MLF利率与1年期政策性金融债的属性关系类似于历史上1年期中央银行票据和1年期金融债关系，但是由于MLF的所求流动性很弱于金融债券，因此MLF利率常常低于同期金融债品种，这主要反映为流动性溢价。但是流动性溢价所反映出有的利差关系变化仍然遵循利差曲线“加息变平，减息减陡峭”的规律。

　　以（MLF利率-1Y政策性金融债利率）的利差为标的，2016年以来的利差大体可以区分为如下6个形态。　　（1）2016年初至2016年三季度末期　　这个时期的政策基调居住于严格周期的尾声期，可以总结为政策稳定时期。（MLF利率-1Y金融债利率）的利差基本居住于均衡波动形态，变动范围在（20，70）BP区间，平均值为60基点附近。

　　这世纪末的利差曲线基本呈现出均衡波动态势，也反应了货币政策的稳定性特征，利差曲线并不呈现出明显的方向趋势变化。　　（2）2016年四季度至2017年底时期　　这个时期是典型的货币政策削减时期，可以指出是加息周期时期。（MLF利率-1Y金融债利率）的利差呈现典型的方向变化特征，且利差是一路上行，利差曲线大大变平，合乎“加息变平”的利差曲线变化规律。

且在加息周期中，（MLF利率-1Y金融债利率）的利差变化范围从70BP增大至（-140BP）。　　（3）2018年初至2019年初时期　　这个时期是典型的货币政策严格时期，可以指出是居住于减息周期时期。

（MLF利率-1Y金融债利率）的利差呈现典型的方向变化特征，且利差是一路上行，利差曲线大大减陡峭，合乎“减息减陡峭”的利差曲线变化规律。且在减息周期中，（MLF利率-1Y金融债利率）的利差变化范围从（-140BP）扩展到了70-80BP范围。　　（4）2019年初至2020年初时期　　这个时期是典型的货币政策平稳时期，在属性上更加类似于（1）时期，可以总结为货币政策稳定时期。（MLF利率-1Y金融债利率）的利差基本呈现出均衡波动特征，变化幅度在（40，80）BP范围内，平均值在60BP利差水平。

　　这世纪末的利差曲线基本呈现出均衡波动态势，也反应了货币政策的稳定性特征，利差曲线并不呈现出明显的方向趋势变化。　　（5）2020年初至2020年4月份时期　　这世纪末是在新冠疫情冲击下更为典型的货币政策严格时期，降准降息政策接踵而至，（MLF利率-1Y金融债利率）的利差呈现典型的方向变化特征，且利差是一路上行，利差曲线大大减陡峭，合乎“减息减陡峭”的利差曲线变化规律。

且在减息周期中，（MLF利率-1Y金融债利率）的利差变化范围从50BP扩展到了180BP。　　（6）2020年4月份以来　　这世纪末本质仍然是货币政策平稳严格时期，但是更为类似的是再次发生了货币政策针对于市场预期过分严格的纠偏措施，因此从市场感觉度而言，再次发生了由严格至中性的预期变化。在此时期，（MLF利率-1Y金融债利率）的利差呈现典型的方向变化特征，且利差是一路上行，利差曲线大大变平。

（MLF利率-1Y金融债利率）的利差变化范围从180BP缩窄到了40BP附近。　　辨别2016年至今的原始债券牛熊周期，以（MLF利率-1Y金融债利率）利差变化为取决于标的，可以找到如下几个结论：　　1、（MLF利率-1Y金融债利率）利差合乎加息周期变平、减息周期减陡峭的经验规律，但是在特减息过程中，利差曲线的覆以或底不具备经验参考性（利差上可不断扩大至180BP，下可膨胀至-140BP）；　　2、在货币政策平稳（既无加息又无减息）时期，（MLF利率-1Y金融债利率）利差维持平稳性，基本环绕在（40，70）BP范围内纵向波动，利差平均值为50-60BP。

　　3、必须留意的是，在政策预期平稳时期，MLF利率低于1年期政策性金融债券利率。MLF利率与1年期政策性金融债的属性关系类似于历史上1年期中央银行票据和1年期金融债关系，但是由于MLF的所求流动性很弱于金融债券，因此MLF利率常常低于同期金融债品种，这主要反映为流动性溢价。　　（二）中期政策利率MLF与10年期政策性金融债的关系　　与MLF利率与1年期金融债利率之间利差主要为流动性溢价有所不同，10年期金融债利率与MLF利率的利差更加多反映为期限溢价，期限溢价对于经济基本面预期具备明显的反应特征。

　　2016年以来，10年期政策性金融债与MLF利率的利差关系图如下右图：　　上述1-6时期的区分和前述一般无二，仍然合乎“加息变平、减息减陡峭”的利差曲线变化特征，我们必须侧重实地考察的是（1）、（4）时期，这是在货币政策预期稳定下的利差变化特征。　　（1）2016年前三个季度时期：　　该时期货币政策平稳，（10Y-MLF）利差呈现典型的区间波动特征，其中1-4月份利差下行，从-15BP上路经50BP（4月下旬），这对应的正是经济转好时期。而4月下旬以来，利差发散，从50BP回升到0BP附近，这对应的正是经济预期黯淡时期。

　　在这个时期中，政策利率（MLF）保持稳定，曲线利差几乎由长年利率变化驱动，经济预期向好，利差不断扩大；经济预期黯淡，利差增大。　　（2）2019年时期：　　该时期货币政策类似于2016年，保持稳定，（10Y-MLF）利差某种程度呈现窄幅波动、均衡波动特征，低看清55BP，较低至10BP。且在经济预期向好时（例如2019年一季度、2019年四季度），利差走高；经济预期黯淡时（例如2019年二季度），利差走低。

　　在这个时期中，政策利率（MLF）保持稳定，曲线利差几乎由长年利率变化驱动，经济预期向好，利差不断扩大；经济预期黯淡，利差增大。　　总结辨别2016年至今的原始债券牛熊周期，以（10Y金融债利率-MLF利率）利差变化为取决于标的，可以找到如下几个结论：　　1、（10Y金融债利率-MLF利率）利差合乎加息周期变平、减息周期减陡峭的经验规律，但是在特减息过程中，利差曲线的覆以或底不具备经验参考性（利差上可不断扩大至190BP，下可膨胀至-30BP）；　　2、在货币政策平稳（既无加息又无减息）时期，（10Y金融债利率-MLF利率）利差维持箱体波动特征，基本环绕在（-10，60）BP范围内纵向波动，利差平均值为20-30BP。在经济预期向好阶段，利差不断扩大，最低至50-60BP；在经济预期黯淡时，利差增大，低于至（-10，0）区域。

　　将上述实地考察结论汇总为如下示意图，参照如下：　　如果考虑到10年期国债利率的定位，则比照（10Y政策性金融债-10Y国债）利率在40-50BP以此类推才可。　　总体而言，2016年以来预示中期政策利率MLF基准性的大大增强，且债券市场早已经历了一个原始的牛熊周期，中期政策利率MLF对于整体利率曲线定位的基础性大大强化。

利差曲线仍然遵循着“加息变平、减息减陡峭”的基础规律，尤其必须特别强调的是，在货币政策平稳（既无加息也无减息）时期，各期限利率与中期政策利率的利差变化具备箱体性特征，下有覆以而上有底，遵循“经济预期向好，利差不断扩大；经济预期黯淡，利差增大”的规律。正当理由声明：自媒体综合获取的内容皆源于自媒体，版权归原作者所有，刊登请求联系原作者并获得许可。

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